（报告出品方/作者：光大证券，何缅南）
1、产业园公募REITs概览
1.1、首批、第二批公募REITs收益表现回顾
年6月21日，我国首批9只基础设施公募REITs试点项目在沪、深两地交易所挂牌上市，国内公募REITs正式落地。至今，首批公募REITs上市以来已满八个月有余，从二级市场收益情况来看，截至-03-07，受短期资金推动、相关产品稀缺性、投资风险偏好下行等因素影响，9只产品全部实现正收益，其中7只股价（截至-03-07）较上市首日涨幅超20%，平均录得涨幅32.1%；从分红角度来看，整体上首批REITs的年三季度可供分配金额符合预期，且特许经营权类项目的现金分派率优于产权类项目；从流动性来看，因战略投资者持有份额受制于限售期，因而自由流通份额相对较低，截至-03-07录得日均换手率1.9%。
年12月中旬，华夏越秀高速REIT和建信中关村REIT两只产品先后上市，第二批公募REITs上市首日二级市场表现良好，前者上市首日涨幅为22.8%，后者上市首日涨幅为30.0%；截至-03-07，华夏越秀高速REIT和建信中关村REIT分别录得涨幅55.1%及27.0%，市场表现良好。从流动性来看，受益于资产配置需求及政策推动，叠加上市初期“炒新”情绪，第二批公募REITs在二级市场上交易更加活跃，截至-03-07，两只REITs日均平均换手率超4.1%。
其中，博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、东吴苏园产业REIT及建信中关村REIT底层资产类型皆为产业园区基础设施。截至-03-07，四只产业园REITs录得平均涨幅37.3%,日均换手率约2.3%，均高于首批、第二批公募REITs均值，其中建信中关村REIT表现突出。同时，红土盐田港REIT及中金普洛斯REIT底层资产类型为产业园区的仓储物流园区，因系列专题报告已探讨，故本文不做赘述。
基于首批、第二批公募REITs表现突出，REITs试点项目的储备工作不断取得新进展，目前包括物流园区、产业园区、数据中心等类型的REITs项目正在研究推进过程中，后续落地可期。当前我国已发行的产业园公募REITs底层资产以国资园区为主，而后续申报项目也多为国资所有，而其中由民营企业昂立集团及合作机构中信建投证券启动的沈阳国际软件园REITs项目为当前筹备中的首只纯民营园区REIT及东北区域首只园区REIT。
1.2、我国产业园基本现状
产业园区指在一定的产业政策和区域政策的指导下，以土地为载体，通过提供基础设施及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资建厂，通过资本、产业、技术、知识、劳动力等要素高度集结，增强产业竞争力，并向外围辐射的特定区域。
随着国民经济的快速发展，产业园类型亦逐步多元化，例如高新技术产业开发区、经济技术开发区、文化创意产业园、物流产业园、产业新城、特色小镇等。产业园区按属性可大体上分为科技园区、一般工业园区、专业园区三大类；按承载功能可分为国家级开发区、省级开发区和各类专业园区；按开发模式可分为政府主导、企业主导、政企合作开发园区三种；而按开发建设参与主体，可大致分为政府平台企业、专业开发商、制造实体企业、互联网企业及金融机构开发建设产业园区。
当前，我国产业园区发展步入存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式，通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚，培育出更高层次和更高形态的产业园区。
而近年各地方政府更是出台打造特色园区1的相关政策，在对新型产业园营业能力、产业聚集、基础设施建设等方面提出更高要求的同时，也给予较大支持力度。如年3月上海市政府出台《关于加快特色产业园区建设促进产业投资的若干政策措施》，加快26个特色产业园建设；年9月天津市工业和信息化局发布《天津市主题产业园区建设实施方案（—年）》，计划到年年底，天津建成30个市级主题产业园区；年10月济南市政府印发《支持特色产业楼宇发展的若干政策》，通过政策扶持鼓励主导产业集聚发展；此外北京、重庆、湖南、苏州及杭州等省市亦出台类似政策。
根据中国开发区网、头豹研究院等数据，随着产业升级及国家政策等利好因素推动，园区经济产业近年呈现高速增长。年，我国个国家级经开区及个国家级高新区地区生产总值达11.6万亿元及13.6万亿元，占GDP比重分别达11.4%及13.3%。截至年2月末，我国共有各类国家级开发区家，多涉及化工、汽车等产业；省级开发区家，以新材料、节能环保等行业为主；各类广义专业产业园区约8万余个2。
其中，我国国家级产业园区以国家级经开区、国家级高新区及海关特殊监管区为主，个数合计占比约84.8%（数据截至年2月末）。从区域分布来看，国家级产业园区主要分布于华东地区（个数占比40.7%，本段同）、中南地区（22.0%）的省会及中心城市，而以省份来看，江苏（10.7%）、广东（6.9%）、浙江（6.9%）、山东（6.8%）、福建（5.1%）等沿海省份的国家级产业园分布较为密集。
根据中国开发区网数据统计，我国个省级开发区主要分布于华东地区（数据截至年2月末，个数占比30.8%，本段同）及中南地区（23.7%）。从省份来看，河南、河北、山东、江苏、四川、湖南及浙江省级开发区个数超百余个。
受居民生活方式及精神文化需求日益增长影响，我国专业产业园区以物流（年末个数占比18.2%，本段同）、文化创意（11.9%）及电商（10.7%）为主，而一定程度上受益于疫情下持续加强的防控药品物资保障供应需求，年末约5.3%的专业产业园为生物医药园区，高于电子（4.3%）及化工材料（4.1%）园区。从省份分布来看，广东、江苏、浙江、山东、上海的产业集聚效应较强。
我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主，其中包括常规物业租赁及商业地产、住宅地产配套开发销售，同时亦有部分开发商通过一级土地开发及转让获取增值收益。此外，由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收入占营收比重均在5%-35%；而因产业园政策主导性较强，政府补贴也是产业园收入来源之一，但受地方政府政策影响，该项收入相对不稳定且各地区差异较大。
随着产业园投融资模式不断发展，产业园区开发商也逐渐从杠杆经营走向经营杠杆，从开发商向资产管理商转型，融资模式也由传统的“开发商自有资金+银行借贷”向“基金+REITs”转型。
我国产业园主要投融资模式为PPP、特许经营商、ABO+股权合作及商业开发自平衡模式，此外，还包含众创孵化招商、园区双向招商、政企联合招商、资源招商、互联网+“云招商”模式等新型投融资方式。其中，PPP4曾是产业园（主要为新建产业园）最主流的融资模式之一，其通过发挥政府与企业优势，引入社会资本参与，从而以市场化的手段提升产业园区运营效率；而因PPP仅转移杠杆而非消灭债务，因此随着国资对政府资金风控的加强，PPP项目走向规范，发展规模受限。
年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，我国基础设施公募REITs正式起航，而首批试点范围即包含产业园等基础设施项目，其中可证券化的园区资产主要为权属清晰、收益稳定的研发办公楼宇、标准厂房及孵化器。相较于PPP、银行借款等融资方式：
1.公募REITs更多的是通过社会资本对存量基础设施资产进行盘活，而后将回笼资金用于再投入，实现二次融资。而基于产业园自身规模扩张及产业链打通诉求，REITs可实现资产组合内生成长与优化，即通过扩募与借款，可对存量资产进行收并购与置换。
2.发行REITs产品的融资规模可较单笔银行借款更高；此外，相较于部分银行贷款在资金用途上有严格要求，REITs要求80%以上的资金投向基础设施项目，其他部分可投向利率债、AAA级信用债或货币市场工具，投资选择更加灵活。
3.通过发行产业园REITs设计股债结构，起到抵税作用，改善财务报表，从而使得项目投资回报率对于投资者来说更高。
4.REITs是投融资机制的重要改革，有效填补中国资产管理市场的产品空白，形成“投融管退”的闭环投资体系，为产业园原始权益人提供新型融资选择，也为投资者参与基础设施及不动产市场提供便利的渠道。
综合来看，我国产业园区具备以下几个特征：
1.政策主导性较强，主导产业与产业园建设体系逐渐完善：我国产业园区在推动产业升级和经济结构调整中占有重要地位，因此当前我国大部分园区仍以政府主导的开发模式为主，产业园区内的主导产业通常会较大程度上受到国家宏观产业政策及当地政府具体产业规划的影响，并不断贴合产业园自身建设体系。
2.提供配套运营服务、追求多元长期稳定回报：相较于传统土地运营模式，增值服务及金融投资联动服务更加贴合产业园升级扩张诉求，也逐渐成为产业园盈利新增长极，同时产业园提供的配套环境及服务也一定程度上增加了客户黏性。
3.产业载体空间的需求形态日益多元，由传统工业大厂房拓展至产业片区、产业社区、产城融合模式：随着高科技产业和服务业的快速发展，产业园区对空间载体的需求也日益增加，逐渐引入办公、文化、商业、休闲等要素。值得注意的是，产业园内同一片区成本不同的经营性用地（商服类用地）和非经营性用地（工业用地）在实际使用上或无较大差异。
4.产业集聚效应呈区域化差异：受产业转移、区域特点及地理环境等因素影响，产业集聚呈区域化差异；我国东部地区受益于良好经济基础，以新兴产业研发和金融、信息等高端服务产业园为主；中西部地区通过承接产业转移以传统制造业园区为主。
5.在存量改革+创新发展期，传统园区正经历升级整合和角色转变，而新型产业园的打造更加追求特色化。部分存量产业园仍以第一、二产业为主，因前期追求粗放式发展而导致园区配套设施不完备、耗能大、污染高；同时部分产业园在发展中追求短期经济效益指标而导致主导产业定位模糊、价值生产链单一。随着存量园区升级改造及新型特色园区的打造，以及公募REITs启航引导园区价值
