过去30年来，REITs凭借其低风险、稳定回报、与其他投资品种相关性低等特点，在全球范围内经历了较快的规模增长。从制度上看，各国REITs监管框架在收入构成、强制分红、税收优惠等方面较为相似，而在具体组织形式、资产规模、股权结构等方面存在一定差异。从底层资产上来看，美国REITs种类丰富，基础设施、零售类占比较高，日本、新加坡、香港则更侧重于办公楼、零售等传统商业地产。从投资价值上看，各国REITs历史表现相对于当地股票市场均有一定竞争力。在美国上市REITs中，基础设施类表现优于平均。
境外市场REITs指数化投资发展较为成熟。一是跨市场投资已成为全球REITs投资需求的主要驱动。自年以来，50%以上的REITs指数产品为跨市场产品；二是投资者可通过指数产品分散REITs非系统性风险并获取长期稳定回报，近年来，REITs指数化投资规模增速较快，占REITs相关资管产品总资产规模约42%；三是目前REITs指数化投资标的已较为丰富，以覆盖各区域的REITs综合指数为主。
境内市场REITs发展较为滞后，长期来看具有较为广阔的指数化投资空间。一是投资领域明确以基础设施补短板项目为主，基础设施的覆盖范围较境外更广，涵盖产业园、仓储物流、交通、市政工程等，底层资产均较为优质；二是境内公募REITs底层资产集中度相较于境外REITs更高，现阶段境内REITs投资者或具有更高的分散化投资需求；三是境内市场公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”形式，相关制度与境外REITs存在诸多不同，但仍保留了该品种高稳定性、高分红收益等风险收益特征，对于追求长期稳定回报的投资者吸引力较大，长期来看具有较为广阔的指数化投资空间。
一、全球REITs市场发展情况
（一）REITs具有低风险、长期稳定回报特征REITs，全称为RealEstateInvestmentTrusts（房地产信托投资基金），是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。成熟市场通常会在以下两方面对REITs做出约束：（1）投资方向与收入构成，如美国要求REITs总资产中至少75%投资于房地产，通过租金、抵押利息、售卖房地产等方式获取的收益至少为REITs总收入的75%；（2）利润分配，一般要求每年以分红的方式向投资者支付90%以上的应纳税收益。通过上述约束，可以满足投资者通过REITs间接投资于房地产的需求。
表1REITs主要分类方式
在成熟市场，REITs可按组织形式、投资形式、运作方式、募集方式、底层资产等维度分类，各分类方式的详细情况如表1所示。从组织形式来看，当前公司型REITs在美国和日本占主导地位，而在英国、新加坡等市场契约型REITs则较为普遍。从投资形式来看，权益型REITs占比最高。
整体来看，REITs具备如下特点：
（1）风险相对较低REITs相对较低风险的主要来源：一是专业化管理，REITs对房地产进行专业化管理，这是个人投资者难以独立进行的；二是风险分散化，REITs一般是一系列不动产构成的投资组合，投资风险更为分散。三是独立的监督，大部分REITs属于公募性质的投资机构，受到第三方的监督，运作的透明度高。
（2）相对传统地产投资流动性更高REITs以证券形式存在，公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs信托凭证也可以在场外市场进行交易。相对于传统的房地产直接投资，REITs的流动性更强。
（3）回报稳定首先，REITs的收入以相对稳定的租金收入为主，波动性小；其次，REITs具有较高的股利支付比例，其必须将90%的应税收入作为股利分配，股东能够获得稳定的即期收入；最后，REITs一般具有避免双重征税的特征，REITs经营利润大部分转移给股东，免征公司所得税。
（4）与其他投资品种相关性较低REITs与股票等其他投资品种的相关性较低，因此在股债投资组合中配置一定比例的REITs，可以有效分散组合风险，提升组合的风险调整后回报。
综上所述，从投资者角度，REITs为希望投资于不动产的二级投资者提供了替代途径，且相较于直接不动产投资，流动性更好、交易成本及门槛更低。REITs具备高分红收益、低风险的特征，在风险分散方面具有重要意义。从发行人角度，REITs也为社会资本提供了新的退出渠道。因此，REITs在美国、欧洲、日本等海外市场保持了较高吸引力，其较优的夏普比率与较强的风险分散性使其成为仅次于股票、债券、商品外的主要投资标的。
（二）国际REITs呈现较高投资价值，金融危机以来发展迅速REITs的诞生肇始于年美国的税法修订，其目的是为投资者提供一个间接获取商业房地产收益的投资渠道。年，首只REITs在纽约证券交易所上市交易；年荷兰紧跟美国步伐，发行了欧洲第一只REITs；年UPREITs架构1出现，权益型REITs规模大幅增长，带动美国REITs蓬勃发展；欧亚REITs也随之兴起，比利时、希腊等欧洲国家陆续推出REITs；亚洲REITs市场起步于二十一世纪初，年，日本成为亚洲最先发行REITs的国家，韩国、新加坡则紧随其后，在年前后相继推出REITs。
数据来源：Bloomberg
截至年8月底，全球已上市的REITs共有只，分布于40多个国家和地区，总市值超过2万亿美元。美国在发行量与发行规模上均居领先地位，其REITs总市值超过1.43万亿美元，占全球REITs市场规模近70%，日本、澳大1UPREITs（UmbrellaPartnershipREITs）是一种有限合伙形式的REITs架构，使原始权益人以交换OP份额的方式将底层资产出售给REITs，从而延迟资本利得税的支付。利亚、英国和新加坡REITs市场规模排名紧随其后，市场规模均超过亿美元。而我国境内公募REITs起步稍晚，目前有17只公募REITs产品上市，规模接近亿美元。
表2部分国家或地区上市REITs市场规模资料来源：Bloomberg；
截至年8月鉴于美国、日本、新加坡等国家REITs市场发展已较为成熟，研究其发展历程和规律能够对我们了解境内基础设施公募REITs未来发展提供较好的借鉴和参考，也符合当前国际化大类资产配置的投资方向。接下来本文分别通过监管与税收制度、资产分布、投资价值等视角比较分析上述四个成熟REITs市场的发展特征。
1、上市条件与税收制度：共同点多于不同点美国、日本、新加坡和香港等成熟REITs市场均通过立法对REITs设立及税收政策做出明确的规定。上市条件方面，从表3中可以看到，各国REITs监管框架在收入构成、投资方向与分红比例等核心要素方面的要求较为相似，而在资产规模、股权结构、杠杆等方面存在一定差异。相较而言，美国REITs组织形式及资金投向较为灵活，且无杠杆率约束，但上市条件限制较多；日本REITs在美国的基础上，进一步加强了资金投向和股权结构方面的约束；香港与新加坡则在后续投资方面限制较多，且对杠杆水平也有所规定。
表3各国REITs上市条件比较
税收方面，尽管在实现路径、税率与税目方面有所差异，各市场均通过一定的特殊税收安排避免了投资收益在REITs和投资者层面的双重征税。整体来看，新加坡与香港税收优惠力度相对较大。
2、资产分布：美国REITs更加多样，日本、新加坡、香港REITs更集中国际REITs底层资产多样化程度较高，其范围已从传统的商业地产，扩大至广义的不动产类资产。根据全美房地产投资信托协会（Nareit）的分类，REITs可分为办公、工业、零售、住宅、分散化、酒店、自储、康养中心、林业、基础设施、数据中心、特殊资产、抵押等13类。从国际比较来看，美国REITs底层资产分散度最高，市值占比居前的是基础设施（16%）、住宅（15%）、零售（11%）与工业/物流（11%）；日本、新加坡除工业/物流类的广义基础设施占比较高以外，办公楼、购物中心等传统经营性物业仍占多数；香港则仍以商业物业为主要底层资产。
不同底层资产REITs的历史表现呈现一定分化，以美国为例，基础设施、仓储、数据中心的收益风险比突出，酒店、林业的风险收益比则相对较低。
3、投资价值：低风险、长期回报稳定、与其他资产大类相关性低
从历史表现来看，全球主要市场REITs呈现出低风险、长期回报稳定、与其他投资品种相关性低的特征。在多个成熟市场，REITs长期表现均优于当地股票指数。截至年6月，美国市场权益REITs指数过去30年年化总收益约为10.34%，高于标普的9.95%；除美国以外，日本、中国香港等市场REITs相对于当地股票市场也表现出一定竞争力。
与其他投资品种相关性相对较低，因而在进行组合投资时，配置REITs可在保持组合收益率的同时起到一定分散风险的作用。以美国为例，美国REITsETF与标普ETF自年至今的相关系数为0.75，低于其他权益类投资品种之间的相关性水平。此外，REITs与国债及商品、黄金等资产的相关性同样较低。
二、全球REITs指数化投资现状
（一）REITs在全球资产配置中扮演重要角色
从全球资产配置情况来看，房地产行业始终是全球投资者主要资产配置方向之一。在国际市场，房地产证券投资基金是REITs的持仓主力，占比超过1/4。房地产证券投资基金（RealEstateInvestmentFund）本质上是一种行业基金，聚焦房地产行业证券投资3，主要形式包括开放式基金、ETF等，REITs是其主要投资标的。截至年8月初，全球活跃的房地产证券投资基金共只，总资产规模约亿美元，其中投资于REITs的产品规模占比约95%。
整体来看，REITs相关资管产品的发展可分为年前的探索阶段、90年代的萌芽阶段、21世纪初至金融危机前的爆发增长阶段、以及金融危机后的整合阶段。
从REITs投资需求的发展历程，我们可以观察到如下特征与趋势：
（1）从全球市场历史经验来看，虽然REITs投资需求大致与房价呈正相关关系，但衰退时期也可能给REITs部分相关产品的进一步发展提供土壤。主要原因有二：一是在衰退期，权益型REITs能够以较低的价格收购底层资产，为之后的良好收益表现奠定基础，如上世纪80年代美国的储贷协会（SL）危机，濒临破产的储贷协会被迫以底价出售资产，这些资产部分由REITs接手；二是权益型REITs底层资产为所有权，且杠杆水平相对较低，只要底层资产经营情况不出现严重恶化，其估值的底部支撑就一直存在，因此较抵押型REITs以及ABS等债权投资工具更具韧性。例如，-年，受金融危机影响，FTSENareitRealEstateIndex成分中抵押型REITs数量减少了47%，相对而言，权益型REITs数量仅减少18%。
（2）参考其他市场首发REITs指数的时点以及当时的REITs市场环境，我们发现，REITs的相关指数编制不仅领先于机构投资需求，更为机构投资提供了表征市场、配置参考、业绩基准等诸多关键功能，对机构投资需求起到了一定引导作用。
（3）指数型产品规模自年以来数量不断攀升，截至年，全球主要投资于REITs的指数产品（下文简称REITs指数产品）数量已达只4，总资产规模.7亿美元，占所有REITs资管产品的41.7%。
（二）REITs指数产品分析：分散风险是核心诉求
聚焦REITs指数产品，从产品数量与规模、区域分布、投资策略等分析全球REITs指数化投资需求的发展趋势。
1、费率优势推动REITs指数产品占比不断
上升年，首个采用被动管理模式的房地产证券投资基金Vanguard房地产指数基金（VanguardRealEstateIndexFund）成立。年6月，安硕道琼斯房地产指数ETF（iSharesDowJonesRealEstateETF）在纽交所上市，成为第一个REITsETF产品。年以来，随着REITs市场的快速发展以及REITs指数的丰富，新成立的REITs指数产品数量快速增长，在每年新成立REITs资管产品中的占比在30%以上，ETF的数量也不断攀升。截至年8月，REITs指数产品资产规模约.7亿美元，占比达到41.7%，其中ETF资产规模亿美元，占比约18.6%。
从历史表现来看，被动型产品的总回报略高于主动型产品，但平均波动率也较高，风险调整后的收益并未呈现明显差距。但考虑到被动型产品的费率优势，其性价比较为突出。
2、细分策略产品较少，红利策略值得
