（报告出品方/作者：中信证券，杨灵修，纪敏，周家禾）
复工复产持续推进，物流供应链恢复过半
本轮疫情严重程度量级可与武汉相提并论，目前物流供应链已恢复过半。目前确诊病例数已开始快速下降，疫情防控取得阶段性胜利，复工复产持续推进。从全国公路货运高频数据来看，3月底时供应链活动跌入最低谷，剔除“五一”假期造成的季节性因素，目前供应链已逐步恢复一个多月。
分地区看，除北京周边外，其余地区疫情影响均基本结束或持续下降。东北此轮疫情已接近完全结束；北京及周边与东北疫情不属于同一传播链，目前已得到控制。长三角地区，江苏、浙江已基本结束，安徽几乎没有病例，上海进入解封阶段。
从地面交通看，深圳、长春已回正常，上海逐步恢复，北京加入封控。近期主要封控城市中，深圳和长春已恢复正常，上海进入5月以来，地面交通逐步恢复。对比此前因疫情封控的武汉和石家庄，预估上海第二季度末可恢复正常，北京封控暂无扩大态势。
从工业物流看，东北及环北京物流即将全面恢复，北京物流缓慢下行至低位，长三角除上海外均恢复过半。分省整车货运流量指数直接体现工业物流情况，东北受疫情冲击后，已得到显著提升，即将恢复至正常水平；北京城区地面交通近期受阻，3月中旬后持续下行，目前处于低位运行，环北京的河北回升速度明显；华东疫情区域，受影响程度按上海、江苏、安徽和浙江排序，上海工业物流全面下滑并未见明显恢复，江苏最差降至正常情况的一半，安徽和浙江受损两三成，除上海目前未见恢复外，其余各省恢复程度均过半，按此进度预计二季度末可完全恢复。
类似武汉疫情时市场，“无差别”下跌后筑底回升
生产端受冲击程度弱于武汉疫情，总体来看至多为武汉疫情的一半
本轮疫情生产端受影响程度弱于武汉疫情，冲击范围接近其八成，然而实质受损更轻。如我们在《制造业复工复产系列专题—从数据维度看复工复产（一）》（-05-26）所述，本轮疫情对工业端的冲击弱于武汉疫情。统计累计14天新增确诊的省级单位，武汉疫情时期最多波及22省区，相关工业GDP占全国年31.2万亿元工业GDP的87%，而本轮疫情最多波及16省区，相关工业GDP占比67%。从工业增加值和出口交货值来看，本轮疫情实质受损程度明显弱于武汉疫情，不及后者的八成。
从电力来看，对比武汉疫情时期，当时六大发电集团日均耗煤量下跌至正常情况的60%，目前约为正常情况的80%，已在筑底回升。剔除春节季节性因素的影响，本轮疫情于3月初开始影响生产端，经过近1个月平台期，于3月底持续恶化，5月初已经筑底，目前逐渐回升。同比数据亦反映本轮受损行业有望在1-2个月内恢复至正常水平。
从生产来看，受影响较重地区工业和企业情况均好于武汉疫情。从疫情影响较重地区部分产线开工率来看，自春节复工以来，开工率于3月末、4月初上海实施全面封控开始降低，并在短期内筑底，受影响程度弱于武汉疫情时期。工业企业端，产能利用率及亏损情况均明显优于武汉疫情时期。
结合物流情况，估算本轮疫情受损程度约为武汉疫情一半。从物流数据来看，年4月仓储指数和电商物流指数分别为47和，年2月分别为39和97，正常时段为50-55及左右；从快递业务收入来看，剔除春节因素带来的回撤，快递业务收入年4月当月同比-10%，年2月增速为-16%。综合来看本轮疫情的影响约为武汉疫情一半。
制造业景气指数表明本轮冲击不及武汉疫情一半，主要影响新订单、在手订单和供货商配送时间。年4月国家统计局发布的制造业PMI为47.4，较荣枯线低2.6；年2月为27.8，较荣枯线低22.2。尽管景气指数不能直接体现绝对冲击，但可以确定本轮冲击大幅弱于武汉疫情。从细分项目来看，封控主要影响物流，从而影响新订单、在手订单和供货商配送时间。
高景气产业链公司基本面快速修复，股价韧性凸显
年初受疫情影响，市场在2月中下旬快速见顶回落，以中证0为例，年2月25日至3月25日回撤幅度达到13.5%，从行业层面来看，彼时市场下跌更多是流动性挤兑下的“无差异化”下跌，对于制造产业公司来说，全国范围的人口进出管制和延迟复工政策对部分产业链上市公司业绩影响进一步扩大，进而对供给端产生一定的抑制。根据中信证券一级行业分类，在市场快速回撤期间，电子、汽车、国防军工、电力设备及新能源、机械等制造业跌幅靠前。
疫情严重地区上市公司股价并未遭到明显抛售，超一半公司股价韧性凸显。据统计，注册地在湖北的A股上市公司共有家，集中分布在电子（13）、基础化工（13）、通信（12）、医药（12）以及机械（8）等子行业中，其中武汉本土上市企业60家。武汉不仅作为我国中部的中心城市，更是中国制造产业链的关键环节，经过数年的发展，湖北省在电子、通信、汽车、医药等产业形成较强的集群效应。
光电子信息、汽车及零部件、生物医药及器械是武汉市的三大支柱产业。从股价表现来看，年2月25日至年3月25日期间，家上市公司中，70家企业股价在市场下跌期间仍跑赢行业，具体来看电子、基础化工、通信、机械、电力设备及新能源板块跑赢公司比例较高，分别达到92.3%/76.9%/75%/75%/66.7%。而从年全年维度来看，仍有近三成公司跑赢行业，主要集中在通信、电子等领域。
产业链受损程度对股价全年表现起决定性作用，疫情对部分产业上市公司短期偿债能力造成较大冲击，但长期成长趋势不改的优质公司股价反弹力度较大。具体来看，部分产业链受损严重，对全年营收和利润增速造成较大冲击，其中利润端修复程度对全年股价影响程度较大，例如军工板块中的高德红外、菲利华、中航机电、航天电子；电子板块的帝尔激光、华工科技；新能源板块的骆驼股份以及汽车板块的东风汽车等，后疫情时期业绩修复明显，均实现扭亏，带动股价全年表现优异，反观以烽火通信、长飞光纤为代表的通信设备公司在首轮疫情结束后由于内需恢复节奏较慢，同时光缆光纤行业供给过剩，需求疲弱的影响下，全面股价表现低迷。
当前制造产业绝大多数细分赛道估值接近历史低位
本轮疫情之下，国内市场在内、外部压力的共同作用下，极端悲观情绪导致全面下跌，与年初情形较为类似。从细分板块的角度来看，依据产业链和下游应用的实际情况，可将中高端制造上市公司分为16个细分赛道。根据我们年3月8日外发的《制造产业专题—寻找中国制造业的优势赛道》，选取中证0+中证全部中高端制造公司作为样本池，将制造产业上市公司分为16个细分赛道。年初至4月底（4月26日），在市场经历“无差异化”下跌期间，航空航天、风电、军工信息化跌幅居前，而家电、小家电、运输设备与工程机械板块股价韧性较强。（报告来源：未来智库）
4月底以来，A股市场触底反弹。一方面，投资者信心开始逐步恢复，同时人民币汇率波动和美联储加息对A股的影响也开始衰减。另一方面，基本面预期转好驱动行情修复，国内局部疫情影响趋势性好转，复工复产循序渐进，除上海外当前浙江、江苏和安徽的货运物流数据相比去年同期缺口已有明显修复，预计6月长三角地区大范围复工复产可期。
尽管4月底以来A股大部分公司反弹幅度明显，但普涨之下仍有部分个股涨幅弱于大盘，本篇报告将深入挖掘部分低估值同时业绩高增长的制造业个股。具体来看，截至5月23日期间，我们跟踪的家制造业公司中，超过75%的公司反弹幅度在10%以上，绝大部分公司涨幅在10%-30%期间，涨幅在5%以内的公司有40家，占7%。个股方面，爱旭股份、高测股份、东方日升区间涨幅最高，分别为.0%/71.4%/67.7%。
当前制造产业各细分板块绝大部分估值水平位于历史均值之下，接近上轮底部位置。静态估值方面，截至年5月20日，仅汽车零部件、电气设备静态估值位于过去5年（年5月26日-年5月20日）50%分位点以上。部分景气板块经历了年初的回调后，当前静态估值水平已回归至合理区间，其中光伏、风电、电池、工业自动化静态估值分别位于历史38.3%/34.7%/31.7%/29.5%的水平。除此之外的工程机械、军工信息化两个板块目前估值接近上一轮底部位置。
动态估值方面，工业自动化、风电、电池、军工信息化、家电、工程机械对应年整体PE分别为20/15/20/26/11/11倍，均位于过去五年均值以下位置。根据Wind数据，计算年5月26日至年5月20日各交易日的股票市值对应当日Wind一致预期净利润的动态PE，剔除未盈利企业。结果显示，除光伏板块当前动态PE（25倍）略高于过去五年均值水平（22倍）外，其余制造业主要赛道动态估值均接近历史底部位置。
从“产业链景气”和“政策受益”两个维度重点布局
本轮疫情冲击当地代表性产业，非主要产业影响较轻
本轮疫情影响范围正处于我国主要工业区，传统四大工业区中多数受累。参照《制造业复工复产系列专题—从数据维度看复工复产（一）》（-05-26），大陆各省级行政区中，吉林、上海、江苏、北京、安徽、辽宁在本轮疫情中受影响较为严重。以上省市正是长三角工业区、辽中南工业区及京津冀工业区的主要组成或周边省市。
具体分地区来看，辽宁省制造业产业以汽车制造为主。辽宁省中游制造中，汽车制造业产值远高于其他。省内制造业聚集在沈阳和大连周边，沈阳机械设备生产占比较高，大连以生产船舶等其他运输设备为主。
吉林省主要中游制造行业是汽车。吉林省制造业主要集中在长春市，而长春是本次疫情的重灾区。长春市中游制造中汽车制造业远高于其他，其主要代表厂商为中国一汽，代表产品为发动机和汽车。此外，长春还生产其他运输设备中的动车组列车。北京市主要中游制造业为TMT设备和汽车，集成电路、汽车、手机等为主要产品。北京是我国高科技产业中心，TMT相关行业是主要高科技行业，从中游制造角度来看，TMT设备制造是北京最主要的中游制造业，相关下游产品包括集成电路、手机、液晶显示屏、微型计算机等。此外，北京还聚集了多家传统汽车和新能源汽车制造厂商，汽车及零部件占比同样较高。
上海市工业门类齐全，各中游制造行业均有较高产值，产品最主要集中在发电产品、汽车及零部件、船舶及集装箱以及集成电路。上海各中游制造大类的产值均值全国前列，其他运输设备制造业年总产值亿元，虽然不及其他主要制造大类，但已高于全国其他省份的该行业；除上述产品外，上海占全国总产量较高的中游制造业产品还包括家电类的热水器、微波炉、洗衣机、空调等，几乎涵盖所有家电产品，以及微机、手机等3C数码产品及相关设备。
江苏省工业门类同样齐全，产品主要有工程机械、非汽车运输设备、电力设备、机床、通信设备等。江苏是我国主要的制造业大省，其细分行业的企业利润高于大部分省市该行业的总产值，苏北是我国最主要的工程机械生产基地，东部沿海地区目前已成为我国东部光伏生产和发电的聚集地，此外，江苏各类发电设备、通信设备、机床、摩托车和船舶产量占全国的比重远高于全国大部分省市。（报告来源：未来智库）
安徽省中游制造以电气机械及器材为主，产品主要集中在各类家电。安徽生产的家电产品占全国的比重无出其右，其中电冰箱和洗衣机的占比超过了30%，空调和彩电也达到了15%和10%。此外，机床等通用设备以及汽车及零部件也是安徽的重要产品。
浙江省以民营中小制造为主，门类齐全，产品主要分布在电气器材和机械、仪器仪表、机床、专用设备等领域。浙江各制造行业产值均较高，最低的其他运输设备制造业，年工业总产值达到亿元，全国来看相对不低。浙江占全国产量比重最高的产品是电动工具、仪器仪表、机床、电动机、大气污染防治设备等。
总结来看，受本轮疫情影响严重地区最主要的中游制造为汽车行业，除汽车外主要产品为船舶、机床、挖掘机、摩托车和集成电路。疫情主要影响的地区均是我国主要汽车生产基地，受疫情影响最严重的7个省市汽车相关产品累计占全国比重60%以上，发动机占全国比重的45%以上，汽车产业受损严重。
除汽车外，疫情地区电气机械及器材、TMT设备、通用设备等行业的产值也较高。分产品看，除汽车及零部件外，船舶（占全国73%以上）、机床（占全国61%以上）、挖掘机（占全国56%以上）、摩托车（占全国53%以上）、集成电路（占全国51%以上）、电动工具（占全国44%以上）、变压器（占全国41%以上）、洗衣机（占全国41%以上）、仪器仪表（占全国40%以上）等，也不同程度受损。除上述行业和产品外，电力机械器材中的新能源相关产品、部分行业专用设备、3C相关TMT设备、部分仪器仪表受损较小。
景气指数同样印证上述结论，专用设备景气度高，汽车景气度最低。根据中国物流与采购联合会发布的制造业分行业PMI，中游制造行业PMI虽然整体好于武汉疫情期间，但均差于上中下游整体制造业，其中，汽车行业景气度最差，仅为38.2，电气机械及器材和TMT设备行业次之，通用设备和专用设备所构成的机械设备行业景气度下滑幅度较小。
稳增长政策密集出台，加速复工复产及利润修复
稳增长政策靴子落地，政策合力开始显现，预计A股制造企业盈利将于二季度筑底回升。5月11日国常会强调财政和货币政策要以就业优先为导向，退减税、缓缴社保费、降融资成本等都着力指向稳市场主体和稳岗稳就业。结合一季度经济运行情况，从宏观层面来看，更多反映的是3月下旬以来上海疫情防控对运输环节的阻断。综合个股和行业情况，类比年武汉疫情时期，我们判断疫情对运输的阻断将进一步反映在上市公司二季度业绩层面，A股制造业各细分板块盈利预计将于二季度筑底反弹。
工业企业利润短期回调，复工复产预计将推进利润修复。年5月27日国家统计局公布工业企业利润数据，年1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额2.66万亿元，同比增长3.5%，较1-3月累计增速下滑5pcts，实现营业总收入41.85万亿元，同比增长9.7%，较1-3月累计增速下滑3pcts。近期，政治局会议、国常会、全国稳住经济大盘电视电话会议均强调，要保市场主体，进一步减轻市场主体负担。随着物流畅通，工业生产正有序恢复，预计一揽子政策效果即将显现，带动5月工业企业营收、利润增速企稳。
新能源产业链景气度高，部分专用设备和生产特殊性行业受损较轻
行业整体情况无法体现具体产品及产业链情况，我们通过产品相关性将中游制造产品划分为汽车与电子、工程机械与家电、自动化与下游集成设备以及新能源与电力设备，还有一些中游制造产品，其生产具有特殊性，如动车组、船舶和油气装备等。将以上产业板块按照产业较为景气、稳增长政策受益和其他不同程度受损进行划分。
“产业较为景气”电力及新能源设备整体较为景气，传统发电设备受影响大主要因上海为主要产区，而新能源设备产区多为非疫情影响区域，受冲击较小。年4月发电设备产量为.2万千瓦，环比下降39.4%，降幅高于大多数制造行业。从同比增长来看，仅发电设备当月同比增速由正转负，新增千伏以上变电设备累计同比增速持续下行，新能源类设备装机和产量并未明显下滑。武汉疫情时期，因其主产区和主投产区并不在疫情严重地区,电力及新能源设备生产同样未受到明显影响。
部分产品虽在疫情地区产量占比较高，但因生产特殊性并未受到影响，有些设备反而逆势增长，具有较高景气度。大气污染防治设备、通信基站以及船舶主要在户外进行半封闭式生产，且对原材料物流的快速供应要求低，几乎不受疫情影响，增速较高。此外，金属成形机床主要产地并非疫情影响区域，其增速不同于金属切削机床。而铁路机车和动车组长期处于增速下降的状态，本轮疫情造成的影响有限。
“稳增长政策受益”
稳增长政策率先托底地产、基建类产业链，工程机械和家电同属相关产业链上的制造行业，目前增速来看，工程机械加速周期筑底，家电受影响有限。工程机械有显著的周期属性，平均周期时间为3-4年，武汉疫情期间恰逢周期上行，且疫中部地区并非工程机械主产区。本轮疫情严重冲击江苏等工程机械主产区，加速周期筑底，在稳增长政策的背景下，有望加速迎来新一轮周期。年4月空调产量.2万台，环比下降10.7%，降幅较低。各主要家电产量同比均有小幅下滑，电冰箱和洗衣机差于空调和彩电，且电冰箱和洗衣机增速同样差于武汉疫情时期（年2月）。总体来看，本轮疫情主要影响安徽、浙江等家电主产区，然而此区域并未完全停工停产，家电产业整体受影响有限。
“其他不同程度受损”
高科技制造不同程度受损，汽车受影响较大，电子延续下行趋势。年4月汽车和新能源汽车产量分别为万辆和33万辆，分别环比减少46.2%和36.3%。汽车及发动机同比增速均低于武汉疫情期间，新能源汽车同比也大幅下滑。电子产业自年末以来持续下行，本轮疫情冲击较为有限，年4月集成电路产量为.3亿块，环比下降9%，降幅低于大多数制造行业。同比来看，集成电路产量下降明显，手机代表的3C产品产量未明显下降，产品增速将直接影响设备增速。（报告来源：未来智库）
自动化与下游集成设备部分受损，但优于汽车及工程机械。年4月工业机器人和机床产量分别为3.25万台及4.7万台，环比下降26.6%和19.0%，尽管需求不弱，但受疫情影响产量下降明显；水泥专用设备和金属冶炼设备产量分别为3.0万吨和7.2万吨，环比下降31.3%和5%，非金属产业链影响大于黑色产业链。从同比来看，相关产品增速均由正转负，工业机器人和水泥专用设备同比增速差于武汉疫情期间；包装专用设备大幅降低，主因包装与物流高度相关；金属冶炼设备逆势上扬，但其环比增速仍然下降。
投资分析
板块景气度差异显著，疫情推升原材料价格致使板块毛利率分化
电池、光伏等新能源赛道年仍有望维持高景气，工业自动化、风电、军工等板块未来两年业绩成长性有望兑现，工程机械、运输设备全年预计将筑底反弹。具体来看，截至年5月20日，根据Wind一致预期数据，电气设备、电池、光伏板块年净利润增速靠前，分别达到.6%/78.3%/65.7%，而运输设备、3C电子设备以及工程机械整体盈利增速预期较低，分别为-7.3%/-1.5%/4.7%。而从收入端来看，新能源赛道景气仍维持高位，电池、光伏板块年营收预期增速分别为71.9%和56.2%，但值得一提的是，上述两个板块年营收增速预计将有所下滑，下滑幅度分别为36.4和34.4pcts。相反，风电、军工等板块在-年营收有望维持稳定增长。
年报季后，市场上修对于新能源赛道（光伏、电池类）的年一致预期增速，下调汽车及零部件、工程机械等板块的全年收入预测。
原材料涨价对中游传统制造业盈利能力冲击有望边际改善，
