（报告出品方/作者：渤海证券，袁艺博）
1.欧派家居：持续领跑行业的定制家居龙头
1.1历经风雨铸就定制家居领航舰
突破亿营收，傲立群雄。公司成立于年，历经28年的发展已经从单品厨柜定制逐步升级为全品类全屋定制并进一步升级运营整家定制模式，目前公司已成为国内领先的一站式高品质家居综合服务商。年，公司成为第一个突破百亿营收体量的上市家居企业，年公司营收体量突破亿元，并成为首家市值突破千亿的家居上市公司。
发力整家定制，切入高端定制强化客群覆盖。公司以定制厨柜业务起家，但对于多品类布局却非常早，3年开始经营整体卫浴，5年推出整体衣柜业务并已实现整家定制，年通过设立新品牌“欧铂尼”运营定制木门业务。年，推出定位年轻客群的子品牌“欧铂丽”。上市后发力大家居战略，年试水整装大家居业务，今年6月整装大家居“星之家”品牌焕新为“铂尼思”。另一方面，今年5月收购意大利高端家居品牌FORMER，并于6月注册在华高端定制品牌miform，公司实现全消费客群层级覆盖。
1.2大股东持股比例高，董监高团队换届完成
股权集中度高，保障经营战略执行力。公司董事长姚良松先生作为第一大股东，直接持有66.19%的股份，其弟姚良柏先生直接持有8.47%的股份，两人合计持股比例接近75%。年Q3至年Q3，两人合计减持公司股份2.65%，年Q4至今未出现减持。公司股权结构基本稳定且集中度高，为经营战略落地提供良好的执行力保障。
董监高团队换届完成，再添业务条线成员。今年9月29日，公司董事会、监事会完成换届选举，原欧派家居集团营销副总裁刘顺平先生进入董事会担任董事；原欧派家居集团集成家居事业部总经理朱耀军先生担任监事会主席。目前公司董监高团队，已有三名成员担任过具体业务条线负责人，履职经验覆盖从厨衣柜到整装大家居、集成家居以及制造生产等多个方面。我们认为，新的董监高团队行业“实战”经验丰富，有助于推动公司各业务条线升级，同时在未来发展战略、管理策略以及内控机制等方面将更具自上而下的统筹规划。“良将”失而复得，彰显公司人才体系之优。公司董事刘顺平先生拥有22年家居行业从业经验，见证了中国定制家居行业的发展，以及欧派的崛起之路。0年加入公司后，先后担任过厨电营销总监、厨柜营销总经理、集团营销总经理、集团营销副总裁等职位。熟悉公司各业务条线，为厨柜业务的龙头地位奠定基础，并开辟了实现大家居战略的全新路径和销售渠道。年11月，刘顺平先生从公司离职，但年12月便回归并竞岗成为集成家居事业部营销总经理。“良将”失而复得，一方面为公司在转型升级关键时期增强了信心，另一方面也彰显了公司人才体系的优势。事实上，自年底起，每年年底公司会根据下一年的战略规划布局，进行相应组织变革，以扁平化的组织架构，面向全集团公开实行全体干部竞岗制，不拘一格选拔优质人才，真正做到“公平公正公开”，实现“人尽其才”的人才任用体系。
1.3上市后营收体量实现翻倍，盈利水平保持平稳
上市后收入与利润双双实现翻倍。公司作为家居用品行业首个营收突破百亿的企业，年再度实现重大突破，收入规模达到.42亿元，同比增长38.68%，年上市之初增长.53%，期间CAGR为20.46%。归母净利润年增长29.23%达到26.66亿元，较年增长.08%，期间CAGR为19.67%。今年前三季度，营收为.69亿元，同比增长12.96%，归母净利润为19.90亿元，同比下滑5.82%。Q3期内，广东和四川地区疫情反复，导致公司生产基地开工和物流受到影响，拖累业绩增长。
百亿衣柜营收，公司第一大业务交替完成。公司以厨柜业务起家，并作为国内整体厨柜龙头企业上市，但在年完成了第一大业务交替。衣柜业务凭借超过百亿的营收规模，以及49.76%的主营占比，成为第一大业务。厨柜业务年实现营收75.29亿元，占比为36.83%，较年下降4.29pct.，仍为公司第二大业务。
良好的费用管控能力，保障了净利润率的相对稳定。年开始，公司毛利率水平呈现逐年下降趋势，年为31.62%，同比下降6.76pct.，较年下降2.9pct.。毛利率的下降系与行业竞争加剧公司加大优惠力度，工程业务占比提升，以及近两年原材料价格上涨有关。但凭借公司在费用端的良好管控能力（年期间费用率较年下降2.8pct.，销售费用下降3pct.，管理费用率增加0.8pct.），-年公司净利润率相对平稳（年较年仅下降0.4pct.），期间内基本保持在13.50%左右。今年内，原材料成本因素继续影响公司盈利，但在8月已经终端产品价格进行调整，预计Q4盈利层面将有所改善。
上市后固定资产大幅扩张，一定程度上影响公司ROE。公司上市后，加快了全国性产能布局，推动固定资产的快速扩张，年达到66.48亿元，较年扩大了1.67倍，高于期间内收入与利润增长，故对资产周转（年为0.97次）以及ROE（年为18.50%）造成一定影响。但期间内公司存货周转率提升明显，年达到12.31次，较年提升4.07次。
2.践行大家居战略，公司多措并举战定制江湖
2.1公司市占率领跑定制厨衣柜
定制家居规模突破4,亿元。在历经年定制家居密集上市潮后，国内定制家居行业得到长足发展，根据中商情报网数据，年国内定制家居行业规模突破4,亿元，达到4,亿元，同比增长12.04%。-年，行业实现CAGR为15.34%。年，公司在定制家居行业市场份额占比为4.79%，同比提升0.92pct.，较年提升1.19pct.。
近年衣柜表现优于厨柜。具体到品类来看，中国家居数据研究院统计数据显示，年国内定制厨柜与衣柜产值分别为1,亿元和1,亿元。其中，定制厨柜由于行业整体发展阶段已经较为成熟且渗透率高，同时叠加精装房分流等因素的影响，导致其近年增长较为疲软，尤其年产值规模下滑了5.74%。相比来说，定制衣柜表现更好。
2.2强渠道管理能力，打造优质营销体系
公司拥有全行业最为庞大的线下销售渠道。年，公司全品类线下门店数就已突破5,家。上市后也并未盲目进行渠道扩张，除年门店数同比增长17.81%，其它年份渠道维持小个位数增长，期间终端门店数CAGR仅4.49%。至年末，全品类终端门店数量提升至7,家，对比同业公司在门店体量上大幅领先，排名第二的索菲亚为4,家。
单店收入水平高，成熟门店贡献提升明显。新冠疫情拖累定制家居渠道扩张，尤其在年，大部分同业单店收入出现下滑。而在年，公司在维持门店体量保持平稳的情况之下，同店实现5.36%的增长。年，公司门店数量增长5.14%，单店收入达到.26万元，增长33.57%。公司单店收入不仅处于可比公司中的较高水平，且单店增长也高于可比公司。数据层面表明，公司近两年已不再单纯依赖于渠道扩张推动收入增长，成熟门店贡献的逐步提升，为营收端的平稳提供较好支撑。我们认为，公司针对不同品类和品牌，采取了差异化渠道扩张策略。厨柜和衣柜两大成熟业务，近两年虽然开店多但关店也多，整体净增加数量不多，处于精细化运营阶段，促使年单店收入皆突破万元。欧铂丽和欧铂尼两大品牌门店增加也不多，在年末，渠道数量基本都在1,家左右，单店收入都达到百万元以上，且老店贡献也呈现上升趋势，预计也已迈过纯粹的渠道扩张期，将逐步开启精细化运营。相比之下，公司卫浴业务仍处于渠道扩张阶段，年门店数量增长36.90%，单店收入下滑2.33%。
渠道端全流程管理，铸就稳定与强战力。定制家居产品在一定程度上存在同质化，因此门店的销售以及设计师对消费者的引导，对于订单转化有极为重要的意义。而打造一个具备优良销售能力的终端渠道体系，则是定制家居品牌能够持续实现份额提升的关键。公司通过从招商开始的全流程管理体系，为终端销售渠道注入了充足战斗力。
严格招商机制：1）公司对于经销商综合素质审核严格，多维度审核经销商候选人资质，包括文化程度、行业经验、个人履历、团队现状、资金实力、店面现状及社会资源等多层面进行综合考评。2）公司将全国区域划分为九级，不同级别区域市场的经销商最终由不同层级人员商议确定。借助层级划分，公司可以在后期经销商管理权限、广告宣传、培训支持等方面设定不同标准，已提升管理效率。3）对于现有经销商团队的晋级，公司则采用经营业绩考核办法，例如：经营两个或两个以上区域的经销商再申请成为其他市场经销商时，该经销商上一年度销售业绩必须在同级别所有经销商中排名前30%。
在完成招商之后，全面参与指导经销商门店的初期建设：1）在门店选址方面，公司拥有详细制度，对店面选址、布局进行明确指引，一般要求经销商在主要建材卖场开设门店，并会根据建材市场情况、区域行业集中度、目标客群、城市等级等多方面因素差异化进行建店指导。2）在门店装修方面，公司统一采用标准店面设计方案，并会持续与经销商针对装修细节进行沟通。同时，公司要求店面每2-3年必须进行全新装修，并严格按标准进行设计和施工，对于装修需向公司采购的样品，给予统一订单优惠折扣结算系数为0.45。3）在团队建设和广告宣传方面，公司不仅指导经销商梳理工作流程、构建组织架构、组建销售团队，还对经销商团队的薪酬激励和绩效考核提供针对性模板。根据经销商不同等级，公司会指导建立当地特有的品牌推广模式，包括但不限于户外广告、报纸电视广告、小区广告等。
公司全方位培训体系，持续提升经销商队伍营销技能：公司拥有约2,平方米的培训教室和模拟厨房训练场所，以及完善的网络学习平台（包括视频学习、考试认证等），培训师团队薪酬与差旅全部由公司承担，为经销商、专卖店员工提供全面培训服务支持。培训项目包括基础入职培训、高级提升培训和专项培训等各个方面，涵盖门店员工从入职到老员工再到晋升的全职业生涯培训内容。
首创经销商千分考核制，并向经销商灌输公司管理理念：公司自成立以来始终秉承经销商“树根理论”，即厂商利益共享机制，把合理的利益空间给到经销商，让经销商有足够的“粮草”去“开疆拓土”，当经销商的能力足够强大，规模做大成为区域市场的领跑者后，则将反哺公司成为行业领跑者。因此，公司对于经销商考核不仅限于业绩层面，首创“千分考核”机制，考核内容包括业绩、增长、门店面积、活动执行、客户满意度等多个方面。经销商不仅不限于追求短期业绩，更重视渠道的长期发展和稳定性。公司也根据综合考评结果，通过同等级市场排名的方式确定经销商下一年度结算折扣系数，在同级别市场中排名越靠前，折扣系数越低。该模式持续督促经销商在所属经销区域内扩大业务规模，提升市场份额。另一方面，除每年自主转让的经销商之外，公司实施末位淘汰制，每年对经销商进行清理转让，包括未完成年度经营目标的经销商，以及重大违规行为的经销商。
年，公司经销商数量突破5,家，至年末数量为5,家，期间内经销商数量基本保持稳定。而从单一经销商开店数上看，年为1.46家，同比提升0.07家，较年提升0.10家。我们认为，公司通过严格的招商制度，保姆级经销商支持模式，打造了一只庞大的经销商团队。而在“千分考核”和末位淘汰之下，充分调动了经销商的积极性，且内部赛马机制结合“树根理论”，保障了经销商终端战斗力的持续性。近年，公司持续完善“10+1”终端营销系统，并向经销商传导和灌输双50、店面4S等管理理论。在不断强化经销商管理机制的同时，也持续输出品牌价值观，增加品牌认同感、凝聚力和稳定性。
2.3落地大家居品类融合，一站式居家解决方案生态构建完成
发力大家居战略，构建全屋定制产品生态圈。公司于年提出“三马一车”发展战略，其中大家居为战略落地重要环节。上市后公司持续推进，以全屋定制为基础的串联厨柜、衣柜、木门、卫浴、墙饰等品类的产品生态圈。我们假设厨柜销量即为公司每年服务的用户数量，通过其他各品类与厨柜的销量比来佐证公司品类融合情况。年，衣柜/木门/卫浴与厨柜的销量比分别为1.08/0.23/0.22，至年提升至3.17/1.15/0.68，公司品类融合与联动销售成效明显。
整体厨柜业务呈现平稳态势。年，公司整体厨柜业务实现营收75.29亿元，同比增长24.22%。但是-年期间内，厨柜业务收入CAGR仅8.90%。-年，厨柜收入CAGR为21.66%，上市后厨柜业务收入增长放缓较为明显，整体呈现较为平稳的发展趋势，今年前三季度厨柜实现收入54.50亿元，同比微增1.01%。
厨柜出厂价连年下降，影响收入增长。年末，公司厨柜产能为95.69万套/年，产能规模较年扩大91.37%，但并未出现产能过剩的情况。-年期间内，公司厨柜业务始终保持高水平产能利用率和产销率，平均分别为94.69%和99.23%。销量方面，去年为89.23万套，同比增长25.10%，高于同期业务收入增长。因此，厨柜业务出厂价的下降系导致收入增长放缓的主因，年出厂价为8,.90元/套，同比下降0.7%，较年下降6.91%。我们认为，国内整体厨柜渗透率高，且公司相关业务经营成熟，价格策略成为终端竞争的重要手段之一。同时，近年由于精装房市场的兴起，工程业务供货价显著低于零售，也在一定程度上压制公司厨柜出厂价。厨柜作为定制柜类中，销售前置的品类，对于全屋定制柜类有引流作用，相对具有价格优势的厨柜产品，将有利于推动消费者形成单品牌多柜类定制。因此，从中长期的视角来看，我们认为，未来公司厨柜出厂价出现大幅度回升概率也较小。
持续进行厨柜业务创新，推进新渠道、新模式。年开始，公司对厨柜业务从产品、制度、渠道和营销等层面进行调整升级。依托“厨柜+”纵横营销战略，加速推进整装、电商、国美、社区等新兴渠道建设。今年上半年，厨柜经销商合作装企超过4,家，创新集成厨房商业模式在年也实现开店超家。同时，针对整装零售，产品端升级发布第十代精工柜体，渠道端升级门店打造1号店工程。9月，公司发布“欧派厨房+”战略，以厨房为中心，打造厨餐一体、柜电一体、厨卫一体多功能生活场景的一站式全能定制解决方案，推出“1+1+N”模式，打造全新年轻厨柜品牌“FITZCARL菲思卡尔”，集合大品牌泛家居企业，强强联手提升厨房专业化。厨柜业务的持续创新，在进一步巩固行业竞争地位的同时，也不断强化优势品类与整装大家居的融通、协进，夯实公司“一站式超级集成服务商”转型升级基础。
衣柜适时接棒厨柜，保障营收增长抢份额。年，公司衣柜业务收入达到.72亿元，同比增长76.23%，主营业务占比达到49.76%，超越厨柜成为公司第一大主业，至今年Q3占比提升至54.43%。回顾衣柜业务历史来看可以分成两个阶段：1）公司虽于5年便开始推进衣柜业务发展，但其收入规模并不大，至年营收仅7.50亿元，彼时厨柜营收近30亿元，主营超过70%。年开始，公司厨柜业务营收增长开始放缓，从30%以上的增长，降至10%以上，而同期衣柜仍保持30%以上的增长，且收入体量达到10亿左右。厨柜中高速增长叠加衣柜的高速增长，推动公司业务规模实现快速扩大；2）上市后，公司厨柜业务收入增长进一步放缓，降至个位数增长。年，衣柜业务收入超过40亿，营收占比达到36%，并延续20%以上增长，正式接棒厨柜业务，成为公司营收端保持稳健增长的主要驱动。-年，公司衣柜营收CAGR为32.54%，保障了公司在行业中市占率的稳步提升。今年内衣柜延续稳健增长，支撑公司营收体量的持续扩张，前三季度衣柜收入87.08亿元，同比增长20.91%。
套系化营销提升配套率，配合环保升级推动衣柜量价齐升。套系化营销贯穿公司衣柜业务发展，上市初期推进“全屋定制”套餐销售，并创新性的进行送床垫”、“送保险箱”等促销手段，持续抢占市场份额。年，公司推进衣柜业务“T5系统”落地，通过OEM、ODM以及与慕思、芝华士等软体家居品牌合作，两种模式提升软体家居配套能力。年，公司从全屋定制向整家定制升级，推出“高颜整家套餐”（20平方的柜子+10件家具+3平方背景墙），今年升级为“+爱家普惠套餐”。公司于年8月，推行“无醛健康家”普惠战略，从原先加价元/平方米升级环保板材到免费升级。年，板材环保策略从“无醛”升级为“净醛”，去年4月发布自带无醛添加、净醛、抗菌、防霉、净味五大功能的第二代无醛添加的“净醛抗菌爱芯板”，并延续升级不加价策略。在公司从全屋定制向整家定制的套餐升级中，推动了配套品占比的稳步提升，年公司衣柜业务的配套率为15.15%，至年末已达到20.64%，预计今年仍将延续提升。同时，环保从产品属性，蝶变为产品功能，进一步强化终端产品竞争力。套系化升级+环保增强双管齐下，促使衣柜业务量价齐升，年，公司衣柜销量.52万套，同比增长50.46%，出厂客单价达到3,.29元，同比增长17.13%。
从空间定制向场景定制，整家定制升级2.0。今年7月，公司在原有整家定制1.0的基础之上，提出“为用户度身定制满足其个性化需求的全屋六大空间整体解决方案”的2.0概念，通过“全屋六大空间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”，真正解决消费者整家需求痛点，并提高整家定制的服务门槛，将品类扩展至柜门墙配一体化的场景解决方案。整家定制2.0提供针对毛坯房的元高颜整家柜门墙套餐、针对精装房的元高颜整家套餐时尚款、以及针对更高需求客户的元高颜整家套餐尊享版等个性升级套餐和小场景套餐，充分满足消费者多样化的家装需求。整家定制2.0的推进，对于公司而言，不仅实现了对经销商的赋能，同时还使得品类融合再得提升。从经销商角度来说，整家定制2.0可进一步提升客单值，提高盈利实现业绩攀升。
积累多年，公司木门业务已跻身行业前列。公司以欧铂尼品牌开展木门业务，年，欧铂尼已经发展成为拥有门店1,家，单店收入突破百万元，总营收达到12.36亿元的成熟木门品牌。木门窗协会发布《年木门行业发展报告》数据显示，年国内木门行业产值1,亿元，同比增长2.1%。-年，木门行业CAGR为2.36%，而同期内公司木门收入CAGR为40.08%。优于行业的增长，推动公司木门市占率连年提升，去年达到0.77%，同比提升0.28pct.，在涉及木门业务的上市公司中位列第三。年前三季度，木门业务收入9.36亿元，同比增长11.81%。
门墙柜一站式购物趋势下，木门+窗套搭配受青睐。调查数据显示，除29.62%的消费者会坚持单独购买木门产品外，大部分消费者都会选在在购买木门的同时购买其他品类，其中木门+窗套的搭配受到消费者青睐，29.42%的消费者选择此种搭配模式。实际上，公司对于门窗类业务的涉足也相对较早，年，作为欧铂尼升级转型元年，公司以木门为流量入口，拓展了护墙板、垭口窗套、装甲门等配套产品，进一步提升基于门窗产品链路的一体化服务能力。
公司木门业务亿体量翻倍并不遥远。我们基于新房销售、二手房、存量房翻新等需求，基于公司现有业务市占率测算，至年木门体量较突破30亿元，-年将实现CAGR为24.83%。
基本假设：1）假设今年销售面积下滑15%，23年实现恢复性增长为2%；2）假设新售商品房每套为平米，则年商品房销售套数为1,万套；3）根据优居研究院数据显示-年，全国二手房销售套数分别为万套、万套、万套。假设-年，二手房销售平均增速为1%；4）假设-年二手房进行装修比例每年提升2%；5）我们引入实有住宅建筑总面积概念对存量房进行测算，年城镇存量房为3.63亿套。同时，我们假设以2%的存量房作为翻新装修的基数，且每年该比例提升1%；6）我们假设每套装修住房对木门需求为5樘，即入户门1樘、卧室门3樘、储藏间/卫生间1樘；7）假设-年，木门售价每年提升3%；8）假设公司木门业务市占率逐年稳步提升。
2.4子品牌运营成熟，纵向延展再扩服务客群
全套欧派打法，5年造就突破10亿体量的子品牌。年，欧铂丽成立之初核心业务以厨柜为主，在制造、品牌和渠道等层面就已具备先天优势。上市后，公司开始为欧铂丽注入欧派成熟的营销打法，年推进“厨柜+”、年以“套餐”推动橱衣柜联动销售、开始构建欧铂丽的整家定制生态。至年公司夯实欧铂丽年轻化轻奢定制的品牌定位，并完成子品牌“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全房定制能力打造，其营收达到14.26亿元，若作为独立定制品牌来看，欧铂丽体量已经超越顶固集创、诗尼曼和玛格家居等品牌。我们认为，欧铂丽虽然作为子品牌，但其本质除了在品牌定位上与欧派有差异外，在品牌运营、营销策略、渠道拓展等各方面并没有明显差别。公司灌入全套欧派品牌成熟的营销打法，在推动其快速成长的同时，也为消费者提供了产品质量、团队服务与欧派一致却更具性价比的购买选择。
收购FORMER布局高定，客群覆盖再延展。今年5月，公司收购意大利高端家居品牌FORMER，该品牌成立于年，专注于生产卧室和客厅家具。6月，公司旗下高端品牌miform正式在中国注册并发布，成为意大利FORMER在中国注册的唯一整体家居品牌。公司本身具备非标家居产品大规模生产能力，本次收购既延展了对于高端客户覆盖，也使得公司未来可以进一步（年，公司就设立了米兰分公司，并与埃多位意大利著名设计师达成战略合作联盟）吸纳来自意大利的家居设计美学，强化高颜整家定制特色。小结：通过严格招商，全流程参与经销商渠道的初期建设，全方位经销商培训以及完整的激励和淘汰措施，公司打造了一支具备出色营销战斗力的经销商团队，成为战略落地和策略执行之基。上市后，通过大家居战略横向实现大品类之间融合，形成整家定制模式，同时又兼顾各分品类之间的延展。厨柜升级为集成厨房模式，衣柜从空间定制迈向场景定制，木门也形成了门墙柜窗一体化模式，促使各分品类也具备独立生态链，成为公司客单价提升之驱。公司核心品牌欧派定位中高端，通过内生外延模式，打造轻奢定制欧铂丽，以及并购FORMER布局高端定制，纵向实现全阶层客群覆盖。三大举措合力之下，推动量价齐升，持续推高市占率。
3.精装房市场兴起，工装渠道公司看重但不倚重
3.1国家政策端推进精装房发展，定制家居企业拓展工装渠道
精装房行业顶层设计已完成。年开始，国家层面逐步完善国内精装房行业顶层政策。年《建筑业发展“十三五”规划》明确提出，到年，新开工全装修成品住宅面积达到30%。年3月，住建部、国家发改委联合印发《城乡建设领域碳达峰实施方案》要求，推动新建住宅全装修交付使用，减少资源消耗和环境污染。积极推广装配化装修，推行整体卫浴和厨房等模块化部品应用技术，实现部品部件可拆改、可循环使用。国家级政策囊括要求、目标、标准等多个方面，带动了各省市先后出台推动精装房行业发展的相关政策，精装成为未来地产行业发展的明确方向之一。
近两年精装房开盘量虽然下降，但渗透率却显著提升。年，国内精装房开盘量为.9万套，同比增长28.81%。从年开始，由于疫情以及地产行业债务问题，精装房开盘量开始下降，至年为万套，同比下降12.14%。今年前8个月，开盘量为95万套，下降47.30%。但精装房渗透率却呈现提升，年同比提升4.6pct.，今年内进一步提升前8个月渗透率达到40.40%。
定制家居企业纷纷切入大宗业务，公司在精装房厨柜品类占有率领先。年上市定制家居企业大宗业务收入平均占比为12.24%，至年已提升至27.86%。其中，皮阿诺为年大宗占比最高的公司，达到48.18%，最低的为索菲亚达到15.41%。年，公司大宗业务渠道虽达到18%，但相较于年占比仅提升5.6pct.，为期间内提升幅度最小的企业。今年1-7月，公司在厨柜精装房市场占有率为13.30%，较去年底提升3.4pct.，为品牌厨柜第一。
3.2控制大宗业务占比，稳中求进
顺应趋势公司大宗业务收入快速放量，但始终控制整体规模。上市之前对大宗业务就已有部分涉足，保利、绿城等优质地产商均为下游客户。年开始，伴随精装房市场的快速兴起，公司大宗业务也实现放量。至年达到36.73亿元，较16年CAGR为44.80%。但对于大宗业务规模公司始终保持控制，至今大宗业务收入占比并未出现大幅提升。Q1开始，公司严控大宗业务风险，业务收入占比逐步降低，去年下半年恒大、华夏幸福等地产企业先后暴雷，促使公司进一步降低相关业务占比。至今年Q2大宗收入占比为12.72%，较年初下降9.44pct.。今年内公司严格把关大宗业务客户稳中求进，Q3业务占比环比提升至16.45%并实现1.56%的收入增长。在国家保交楼政策持续推进之下，我们认为，公司大宗业务回暖趋势仍将持续，预计Q4增长情况将进一步提升。
公司大宗业务拓展模式，有助于风险控制。公司大宗业务由经销商负责开拓和产品安装，与经销商、大宗客户签订业务订单后，除大宗业务客户支付一定比例的货款外，经销商需按照销售货款扣除安装费用和预收大宗客户货款后的差额向公司支付保证金。公司在安排大宗客户业务订单生产时实际已收到全额货款，相关应收账款基本不存在坏账损失风险。去年由于房地产企业暴雷，定制家居企业出现大面积信用减值。公司虽减值1.08亿元，但相比同业规模不算大，对利润影响相对较小。今年内，公司加强对应收账款的管理，大宗业务的安装和售后服务改由经销商负责，货款回收与经销商业务保证金挂钩后，加大了应收账款催收力度，以确保公司的整体信用风险在可控的范围内，预计今年因信用减值造成的业绩负面影响将进一步缩小。
4.引领整装风潮，公司成长新驱动蓄势待发
4.1整装是消费者家装诉求变化之后的必然趋势
装修省心，风格具有统一性是消费者的诉求。艾媒咨询调查数据显示，除了产品价格、质量之外，年37.8%的消费者
